OpenAI的ARR从700亿美元降至500亿美元这一利空消息，引发了全球AI概念股的普遍回调。海豚君在此简要分析其中存在的预期差异。
众所周知，尽管头部模型厂商会不定期公布ARR指标，但口径（毛收入或净收入、过去28天平均值乘以12或仅取最近一周乘以52）以及宣布时点（是否刚推出畅销旗舰模型、是否刚进行促销）都至关重要，否则无法进行横向比较，甚至可能造成重大预期误差。
Anthropic的ARR一贯采用毛收入口径，即包含最终需支付给外部渠道的分销收入。而OpenAI则采用剔除各类分成后的净收入口径，这意味着不包含$微软(MSFT.US) 拿走的份额（占整体ARR的20%）以及$亚马逊(AMZN.US) Bedrock 拿走的份额**（基于Anthropic与Bedrock的合作协议，渠道在扣减推理成本后，从毛收入中分成50%）。**
此前，OpenAI首席营收官Denise Dresser在4月发给员工的备忘录中指出，竞争对手Anthropic的营收因包含云渠道分成而存在“夸大”现象。
自2026年起，OpenAI与微软的新协议规定，OpenAI每赚取1美元，需向微软支付20美分，直至2030年，并设定了累计上限为380亿美元。
关于当前Bedrock从整体毛收入中实际抽取的比例，假设推理成本为35%，那么OpenAI与Anthropic两家公司通过Bedrock渠道分出的比例大致为（100%-35%）*50%=32%。
然而，这一数字在招股说明书披露的2025年信息中，Anthropic支付给Amazon和Google的综合分销费用占总毛收入约16%（=分销费用3.51亿/两个云平台的分销收入21.6亿），低于我们计算的32%。
这一差异源于IPO材料中披露的收入包括所有通过AWS和Google Cloud流转的部分，既包含Bedrock等分销渠道的收入（TaaS，分成主要在此），也包含Anthropic自身直销API但云基础设施使用AWS和Google的部分，后者无分销收入，仅有云托管成本。
总体而言，OpenAI与Anthropic在渠道分成比例上本质相同。因此，除了观察两家公司对分销商的依赖程度（2026年上半年之前，Anthropic与云渠道合作更深入，分销依赖度更高），其他主要差异在于微软因早期股权而享有的20%权益对应的分成收入。
接下来看OpenAI的700亿与500亿分别对应的口径，需注意这两个数据的来源均非OpenAI官方。
（1）700亿为毛收入，而非OpenAI口径的净收入
700亿的说法源于上月的报道——据路透消息，“OpenAI当前ARR接近700亿美元，自第三季度以来增长了70%。其中，企业端收入增长了一倍。”据此推算，6月的ARR大约接近400亿美元。
而联合创始人Greg Brockman和CFO Sarah Friar在7月内部表态称——2025年底ARR将超过200亿美元，7月的数据约为年底的两倍。这与8月彭博社披露的知情人士信息——7月ARR为400亿美元——也能对应。
既然为公司高管说法，那么7月的400亿美元应为净收入口径。如果根据金融时报计算的6月ARR 400亿美元也是净收入口径，则意味着整个7月OpenAI的ARR环比零增长，这与第三方另类数据的趋势显然不符。
根据TickerTrends的数据，OpenAI 7月的环比增速约为10%（TickerTrends通过监测趋势结合模型拟合得出，模型拟合过程会引入官方数据，因此预测口径很可能更接近净收入口径）。真正出现零增长的时期是3-4月，当时Claude Opus 4.6配合Coding Agent火热，正大举抢占市场。
随着4月底GPT 5.5发布并设为默认模型，Codex扩展并进入ChatGPT移动端等新产品的推出，OpenAI开始发力，同时叠加降价，对发布了Fable但因价格昂贵而渗透率一般的Anthropic，开始显现出明显的抢份额迹象。
因此，6月底/7月初的400亿美元，以及上月披露的700亿美元，均为毛收入口径，而8月初披露的7月ARR 400亿美元是净收入口径。
这其中存在20%的差额，源于微软分走的部分。此时云渠道的分销占比还非常低，毕竟Google和Amazon Bedrock分别在4月、6月才开始逐步分销ChatGPT。
通过估值角度，也可以侧面印证700亿更偏向毛收入口径： 从P/ARR来看，OpenAI最新一轮融资估值1.4万亿，对应700亿ARR，估值为20倍；这与Anthropic年底1000亿毛收入口径的ARR，对应2万亿IPO估值，同样是20倍。
（2）500亿很可能是净收入口径
再看500亿ARR的来源——来自金融时报，报道称OpenAI向其投资者透露的ARR接近500亿美元。
这基本属于官方披露，因此信源可靠性较高，但OpenAI官方通常采用上述剔除微软及云平台分销分成的净收入口径。
不过，9月OpenAI云平台分销应该仍不算高，从Bedrock等云渠道分销获得的毛收入，占总流水比重应不超过10%（据SemiAnalysis，Anthropic从Bedrock走的流水占比也仅为15%）。
那么，500亿的净收入口径ARR，先加回微软拿走的20%，还原后为625亿。再假设Vertex和Bedrock等其他外部平台分销共占10%，按照上文计算的25%渠道分成假设，即10%*25%=2.5%的渠道分成部分可以加回，即625/（100%-2.5%）约640亿。
这个数值虽然距离700亿还有10%、60亿的差距，但相比金融时报的惊悚标题——“比之前披露少了200亿！”，在体感上要好受得多。
虽然绝对值差异会影响短期产业链公司的业绩预期，但从长期视角看，海豚君更倾向于关注增速趋势——OpenAI近期势头健康（第三季度月环比平均增速10%），但Anthropic存在一些小问题（第三季度月环比平均增速3%），全行业仍在增长。
综上，海豚君大致还原出不同口径下，OpenAI近几个月的数值，仅供参考。
在Coding场景渗透过半之后，行业正在寻找第二个可承接的场景，以继续推动AI的变现及背后产业链的增长叙事。
由Coding场景自研延伸的Co-Working场景，自6月以来被重点提上议程。但海豚君要先泼一碗冷水，Co-Working的市场空间虽然更大，但预计推进过程不如Coding顺畅。
AI Coding之所以顺畅，主要是因为AI在编程场景下的有效性非常容易验证和量化——代码是否能运行、应用开发能否实现，AI自身即可自动验证。
而在量化AI的经济性上，可以直接对标IT开发人工成本，过去20年互联网蓬勃发展下，IT人员时薪普遍较高。对企业来说，AI替代的经济账是可以算得清的。
Co-Working场景的TAM明显更大，Gartner预计到2030年，Agent可能影响约2,340亿美元的企业应用软件支出，约占SaaS支出的20%。但海豚君认为，Co-Working的发展过程相对Coding更为复杂。
这不仅体现在如何验证AI有效性上，还需要企业将更多内部数据资产留存到Agent平台上，这又涉及更难有定论的企业安全问题。安全风险与成本经济如何权衡，是企业客户做决策时需要考虑的时间因素。
短期目前还是以提高人效的角度计算经济性，但AI更大的价值应在于如何帮助企业提升顶端收入空间，而不仅仅是压缩成本。近期海豚君将深入探讨AI办公场景的分析，感兴趣可持续关注。
不过，放在整个AI发展进程中，这只是短中期的问题。 长期视角下，AI的发展空间仍然很大。前两天A16Z最新发布的AI市场发展情况报告显示：
美国用户中，如果看AI的泛渗透率（至少使用过一次AI）已达到一半，但每天真正使用的人，其实只有1/4，而付费率更是低至3%以下（不同统计源的付费率均在2-4%区间）。
也就是说，尽管AI技术端已频繁迭代，各种前沿科学难题AI都可协助研究，但在大多数普通人的生活中，AI的粘性（使用次数和时长）还非常低。从长远视角看，这也代表着大量应用价值尚未被挖掘。
金融时报这个200亿缺口的AI利空炸弹，实际威力没那么大，但昨晚的美股和今天的港A开盘依旧腥风血雨（韩国、台湾今日休市，中国市场还有美国对产业链材料禁用限制的担忧），随后亚洲资金情绪才有所回暖。
但市场对OpenAI、Anthropic以及头部大模型厂商ARR数字的敏感和一惊一乍，反映了当下预期分歧较大、多数资金风险偏好下降的谨慎情绪。
海豚君对AI的长期愿景仍然看好，但马上三季度财报季窗口期来临、Anthropic上市披露招股说明书，直接带来对AI真实需求和商业模式的检验。这放在当前的高利率环境下，预期分歧带来的波动也会更大。因此，可适当对仓位做一些分散，淡化集中仓位带来的波动风险。
本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
+1.5万 
